AI 编年史 14｜这是不是一场泡沫

这一期，几乎每个人都在问我同一句话：AI 是不是一场泡沫。

我不想用比喻回答它。我想做两件事。

第一件是把估值和收入摆在一起，算比值。泡沫这个词，说到底就是在说一个比值不对。

第二件更奇怪：先给我自己出一张考卷。

因为如果我 22 年前写下的判断兑现率只有一半，那我今天关于 AI 的判断，就应该被打折。

数据截止 2026 年 11 月 3 日。这一期引用的一手材料包括一份招股书、几份 10-K、一份官方统计报告。

一、先把我自己放到秤上

脚本在 实验/my_blog_economics.py，数据在 记录/my_blog_economics.json。扫 9187 篇导入文章，找我自己的收入痕迹。

结果是：

关键词	命中
广告	267
收入	107
赞助	22
卖	42
稿费	0
付费	1

那 267 条"广告"，绝大多数是别人贴在我页面上的，或者是我在骂广告。真正和我自己的收入有关的痕迹只有三条，都不值钱。

2005-05-19，我试着申请加入 Google 的广告联盟，被拒了，理由写得很直白：

可能是因为我的 Blog 订阅用户不到 100 人吧，没想到加入广告的条件也这么苛刻。

2005-11-21，我把它停了：

看了一下 AdSense 的账户记录，基本上没有点击率，与其放在页面上影响速度还不如放弃呢。

"付费"那唯一一条，也不是收入。2016 年 3 月，我的微博账号被封：

我的微博被封后，几千块打赏不退，这会员费还在自动划扣……

那几千块打赏是网友给我的会员费自动扣款，跟博客没关系。

所以我这 22 年的账，非常清楚：投入 22 年，收入 0，从来没有人给过它一个估值。

更有意思的是，2005-04-19 我还真专门写过一篇文章，题目就叫《你的博客能赚大钱吗？透视Blog的商业未来》。那里面我的结论是：

但是靠这个东西来盈利我想应该不太可能……最终利润来源还是广告。

二十一年后，我自己的答案还是 0。而这个问题，全行业用 $1.8T 回答了。

现在把两个东西放在一起看：

	我	Anthropic
投入	22 年，984,694 个字	累计融资 $141.1B
产出	0 元	9M2026 GAAP 收入 $33.24B
有人为它付钱吗	没有	有，2026-05-28 一轮给了 $965B 投后估值

所以这一期真正的问题，不是"AI 是不是泡沫"，而是：当一个东西一分钱收入都还没有的时候，为什么有人愿意为它付 9650 亿美元？

泡沫的最小定义，我认为不是"估值高"，而是有人为还没有发生的现金流付钱。

按这个定义，我这个博客就是一个彻头彻尾的失败项目：投入 22 年，产出 0。

差别不在努力，在有没有人肯为它付钱。

——而这句话，本身就是泡沫的定义。

二、在评价别人之前，先给我自己出一张考卷

脚本在 实验/predictions.py，数据在 记录/predictions.json。

从 9187 篇里，我找出 1002 条带预测措辞的句子（"将会""以后""迟早""恐怕""看来"这类），其中只有 11.3% 打了不确定的折扣——我这个人平时是挺自信的。

再筛出其中 112 条含产品、公司或技术名词的，也就是可以被后来证伪的。我从中分层抽样 12 条，逐条去查一手来源（报告在 反馈/20261103-t-12-predictions.md，220 行）。

日期	我当年写的	判定	依据
2004-12-14	也许将来 Google 会提供我们需要的一切了	兑现	八类需求今天都有 Google 官方产品
2005-05-08	也许在网络上也只有 Google 和微软抗衡了	没兑现	2026Q3：AWS 460 亿/季、Meta 广告 631 亿/季、NVIDIA 962 亿/季
2006-08-20	不过 Google 肯定会提供定制 RSS 订阅的功能	部分兑现	Reader 2013-07-01 被 Google 自己关停
2008-08-29	毕竟 Android 平台将在今年的 11 月份正式发布	兑现	G1 开售是 10 月 22 日，月份早了 40 天
2009-04-21	不管怎么样，Sun 都将会消失	兑现	Oracle 2010-01 完成收购
2009-07-16	魅族要推出自己的 App Store，必然要仰仗国内开发者	部分兑现	商店在运营，但上线时间查不到官方公告
2009-07-18	我觉得 Google 还是有必要收购一个短网址服务的	部分兑现	它自己做了 goo.gl，2024 年又关停
2011-06-11	以后绝对不能使用重要密码在新浪微博	兑现	新浪 2011-12-26 官方承认部分账号不安全
2012-03-09	iPad2 一定会大卖，毕竟降价了很多	兑现	FY2012 iPad 销量 +80%，但 FY2019 起苹果不再披露
2013-12-05	一窝蜂上智能路由器，不知道将来会不会耍流氓	无法判断	只找到媒体转载的小米声明
2015-06-28	用户数据被默认传到云端这样的功能早晚会上线	无法判断	没拿到小米原文，也拿不到漏洞库条目
2022-07-19	新能源汽车的发展恐怕和 15 年的智能手机差不多	部分兑现	形状对（都是 S 曲线），时长错（手机 8 年，新能源 11–12 年）

12 条里：5 条兑现，1 条明确没兑现，4 条部分兑现，2 条查不实。

两条查不实的很有意思：智能路由器会不会"耍流氓"、用户数据会不会默认上云——都只有媒体转载的小米声明，一手原文这次没找到。一家厂商的官方行为，如果连它自己的页面都没有，那就没法当成事实来用，只能算传言。

现在回到这一期。我接下来要说的每一个关于 AI 的判断，都请按 5/12 到 9/12 这个命中率来折价。

这是我目前唯一能对自己做的诚实动作。

三、分子：这些钱，和这些还没兑现的承诺

脚本在 实验/bubble_ratio.py，数据在 记录/bubble_ratio.json。

这一期最大的消息不是某个估值数字，而是：Anthropic 于 2026-10-26 向 SEC 递交了 S-1，11-02 又递了修订版 S-1/A，拟以代码 "ANT" 在纳斯达克上市。

AI 公司的账，第一次被交给了监管机构——至少这是我这次能找到的第一份。于是我终于有了一个分子和分母都出自同一批一手文件、分母是 GAAP 收入的倍数：

$965B 估值 ÷ $35.3B 滚动十二个月 GAAP 收入 ≈ 27.3×

那 $35.3B 是这么来的：S-1/A 的合并报表里，2025 全年收入 45.85 亿美元、9M2026 收入 332.42 亿美元、9M2025 收入 25.45 亿美元（招股书单位是百万美元），相减相加得 352.82 亿美元。

而 OpenAI 的对应数字是 35.5×（$852B ÷ $2B/月 × 12）。但这两个数不能并列——OpenAI 没有向 SEC 交过财务文件（这次没找到），它的月收入是公司自述，未经审计。

再看投入侧：2025 年全球 AI 总投资 $581.69B（Stanford AI Index 2026，比上一年涨 129.9%）；四家超大规模厂商 FY2025 资本开支合计 $357.51B；Anthropic 一家的已签订承诺支出就是 $895.4B——它一年的 GAAP 收入的 25.4 倍。

这张图里最该看的不是最高的那些条，是最下面那两条。绿色的两个小方块，是这一行真实的年收入；上面橙色的，是有人愿意为它先付的钱。

还有一件事，比 27.3× 更刺眼。Anthropic 9M2026 的净亏损是 $104.0B，其中 $94.3B 来自"可转债公允价值的变动"，招股书自己写明原因：

an increase in the fair value of our outstanding convertible promissory notes resulting from an increase in our enterprise valuation

这 $94.3B 亏损，本身就是估值泡沫的记账回声。 泡沫每涨一次，账上就多一笔亏损。

而且公司在拆自己的台。S-1/A 亲自把 Run-Rate 定义成"过去 28 天消耗费 × 13 + 当前单月订阅费 × 12"，并写下一句：

Run-Rate Revenue is not a substitute for revenue prepared in accordance with GAAP or a forecast of revenue.

"Run-Rate 不是 GAAP 收入的替代品。" 以后所有拿 $47B run-rate 去算估值的倍数，都得降级。

四、分母：真的有人在付钱吗

这一节我得两边都认真找，不然就是自说自话。

支持"不是泡沫"的（都是一手）：

• •Anthropic Q2 2026 是营业利润 $974M；9M2026 营业亏损率只有 3.8%；经营现金流 +$6.6B（去年同期是 −$2.0B）。
• •净收入留存率 ≈900%。TTM 收入超过 10 万美元的客户从 2023 年的 20 家涨到 11,900 家。
• •超过 50% 的 Fortune 500 是它的客户，而这些客户花在它身上的钱，平均不到自己总费用的 0.1%。
• •NVIDIA 单季收入 $96.2B（+106%），毛利率 75%，净利 $59.7B。
• •微软 FY2026 从 OpenAI 收到的商业安排收入 $24.1B——这是真的现金到账，不是估值。
• •生成式 AI 三年做到 53% 人口采用，比个人电脑和互联网都快（Stanford AI Index 2026）。

支持"是泡沫"的（也都是一手）：

• •美国劳工统计局（BLS）：本轮周期劳动生产率年化 2.1%，和 1947 年以来的长期均值一模一样。79 年了，AI 没让这条线抬头。劳动份额跌到 52.8%，是该序列最低值。
• •智能体（agent）在各业务职能上的部署率仍是个位数——88% 的组织说自己用了 AI，但真正把 agent 放进去跑的不到一成。
• •MIT 那份报告的原始口径是"95% 的组织零回报"，不是常被引用的"95% 的项目失败"。
• •Anthropic 自己承认：违反使用政策的客户贡献了它 5%–7% 的收入（尚未清理）；假期里客户总支出环比下降约 20%；6 个月内发布的新模型贡献了 Q3 收入的 80% 以上。
• •BLS 之外还有反向证据：METR 发现资深开源开发者用 AI 反而慢了 19%——虽然他们自己后来没能复现。

还有一组数字得放在一起看，否则容易看错方向。CoreWeave 的"剩余履约义务"（RPO）是 $103.7B，其中 41% 会在头 24 个月内确认成收入——但它自己的新闻稿里写明：这个 backlog 不包含 Q3 初期新增的 $25B 客户承诺。Oracle 的 RPO 是 $664B，其中只有 13% 会在 12 个月内确认成收入。

"已宣布"和"已收到"之间隔着一整个时间表。 这个行业的报告习惯用前者的语气说后者，这是我读下来最警惕的一件事。

CoreWeave 身上还有一处值得记：它 Q2 收入的 36% 来自一个客户，26% 来自另一个。它的"订单簿"是真的，但也很薄。

五、账是怎么被做出来的

有一件事能帮我们看清这本书怎么写的：折旧。

Amazon 在 2025 年把一部分服务器的折旧年限从 6 年改成 5 年，10-K 里写得很清楚：

The shorter useful lives are due to the increased pace of technology development, particularly in the area of artificial intelligence and machine learning.

这一改，折旧多了 $1.4B，净利润少了 $1.0B。

Meta 反过来，在 2025 年 1 月把服务器和网络设备的年限拉长到 5.5 年。Alphabet 是 6 年，微软 2–6 年，Oracle 1–6 年。

网上常说"AI 公司把折旧年限拉长、账面利润才这么好看"。翻完四家 10-K，这个说法基本找不到支撑——主流厂商是在缩短，Meta 一家是拉长。加速折旧，是泡沫期的典型动作：把未来的损失提前认掉。

还有两个数能说明这套机器有多重：CoreWeave 上半年折旧摊销占收入的 54.6%；Oracle 的在建工程占它全部固定资产的 31.6%——这些钱花出去了，机器还没开始计提折旧，也还没开始产生收入。

Anthropic 自己也是：9M2026 经营现金流 +$6.6B，投资活动现金流出 $36.5B，缺口 $29.9B。

六、泡沫破了以后，剩下什么

我用的是纳斯达克官方的历史指数（api.nasdaq.com，逐日收盘）：

• •2000-03-10 峰值 5,048.62 → 2002-10-09 低点 1,114.11，跌 77.9%，用了约 19 个月。
• •2015 年末收盘 5,007.41，比 2000 年的峰值还低 0.8%。整整 15 年，指数才回到当年高点附近。

但我要小心，不能拿这个直接说"我们现在就在 1999 年"。

1999 年被定价的是公开上市的老公司，股票随时可以查账。今天被定价的最大一块资产，是两家还没上市的非上市公司，分母还是 run-rate。 这是一个结构上的差别，不是细节。

（铁路 19 世纪 40 年代的资本化规模、Edison 的产业用了多少年才盈利、Case-Shiller 房价——这几组数字我这次没找到一手来源，就不写了。）

七、我的判断

下面这段是我的判断，不是事实。

第一，泡沫是真的，但不是一个东西。

估值是泡沫：$1.8T 的总估值，对上 $59.3B 的年化收入，比值放在哪个行业都高。（这个分母是混口径的：OpenAI 用它自述的月收入年化，Anthropic 用招股书里的 GAAP 滚动收入——我找不到更好的办法，只能在这里标出来。）

基础设施不是泡沫：电、机房、光纤是实物。CoreWeave 在同一份新闻稿里把"已通电在运 1.5 GW"和"已签约 3.7 GW"分开写——这种区分本身就说明这个行业里有人在认真记账。泡沫和实物可以住在同一个故事里，这正是 1999 年光纤的处境。

第二，这次更像 1999 年的基础设施泡沫，而不是庞氏骗局。

理由是：收入是真的在涨（Anthropic 九个月 +1,206%），客户是真的在续费（NRR 900%），钱是真的在收（微软收了 $24.1B）。

泡沫不需要造假，只需要定价错了。

第三，也是我最没底的一条。

我 22 年前写下的判断，兑现率大概只有一半到四分之三。

我凭什么相信我今天对 AI 的判断？

我给自己的办法笨得很：把这一期我相信的具体数字写下来——27.3×、25.4×、2.1%、以及那笔 12 个月内到期的 $69.8B 承诺——等到 2027 年 11 月再翻出来对一遍。这是我目前唯一能对自己做的、可证伪的事。

还有两件我到现在也没想明白。

一件是：如果这次真的是"基础设施先行"，那最后谁买单？我二十一年前因为电费太贵放弃过一次写博客。Anthropic 已经公开承诺承担自家数据中心造成的居民电价上涨——这是它在说：账迟早要有人结，只是谁先结的问题。

另一件是：BLS 的 2.1% 和 1947 年以来的长期均值一模一样。如果 AI 真有这么大的用处，这个数为什么还没动？ 是我这个口径太粗（宏观生产率本来就被结构变化稀释），还是它真的还没开始？

最后说一句。 这一期我算的最清楚的不是 AI 的账，是我自己那 22 年的账。它没有泡沫，因为没人给它估过值；但它也一分钱没赚。

一年之后，我会在这里写一张对照表：左边是 2026 年 11 月的这些数字，右边是 2027 年 11 月的真实数字。谁兑现，谁没兑现，我自己看着办。

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《AI 编年史》下一期：第 15 期《我这一年，以及我还不知道的事》——一年下来，我做了什么、哪些是我原来就懂的、哪些是我以为我懂了、还剩下什么是我真的不知道的。